A股过半民企质押股权，近5000亿国资救局纾困

2019年的第一个工作日，加加食品（002650.SZ）召开董事会，重新聘请公司实际控制人、董事长杨振担任总经理。在外界看来，这只是一个简单的高管职位调整，但对刚刚走出巨大控股股东质押、债务危机的加加食品来说，则意味着一个新的开始。

曾被称为“中国酱油第一股”的加加食品，其控股股东高比例质押带来的爆仓、债务危机在过去的一年多时间里被引爆。2018年，因东方资产出手驰援，加加食品危机和违规问题得以化解。此后，其推出的47亿并购金枪鱼钓案在2018年底获得股东大会批准，发展前景渐趋明朗。

加加食品是一个缩影。

2018年，A股上市公司大股东质押“地雷”被集中引爆，其中以民营企业为甚。据不完全统计，一年内进行了股权质押的民营企业占到了整个A股企业数的一半多，质押市值规模超过了4.5万亿元。企业自救与外界驰援在这一年集中展开，2018年10月后，各路国资更是加大力度集中对深陷困境的上市民企进行纾困。

地方政府及国资平台、券商、银行、保险等纷纷参与了这一轮波澜壮阔的驰援行动，模式包括债权型、股权型、债股混合型等。据估算，目前已有将近5000亿元规模的国资通过各种方式和渠道参与纾困，其中地方国资占比最大。

第一财经1℃记者梳理已经实施项目发现，这一波纾困资金大多秉持“市场化思维”，而陷困的企业实在过多过杂。因此，能够获得救助的企业首先要基本面良好，产业具有发展潜力。

多位参与纾困行动的人士提醒第一财经1℃记者，国资驰援只能纾解上市民企短时期的质押和流动性风险，真正彻底解除危机，还得依靠企业在获得转圜时间和空间后的自身发展，以及整个股市的稳定和上行。

困境由来

杨振始终有一个梦想，就是将他一手创办的“加加”打造成一家以调味品为主的“大食品”集团。在加加食品上市后，他曾以为借助资本的力量能加速这一梦想的实现，但现实是，资本杠杆加大带来了始料不及的危机。

湖南省证券金融监管部门一位负责人向第一财经1℃记者介绍，“企业家大多有做大做强的梦想，但他们最大、最核心的资产就是手里持有的上市公司股权，质押股权贷款成为一种近乎天然的选择。”加加食品危机爆发后，监管部门发现，公司本身发展稳健，作为实控人的杨振及其家族的资金绝大部分都投向了与公司主业相关的领域，以及为员工持股兜底等，质押股权是其获取资金的主要手段。

与杨振同城的唐岳也曾经依赖质押完成了他所梦想的跨国扩张。2017年，唐岳实际控制的楚天科技（300358.SZ）以11亿元收购德国Romaco。对于一直希望楚天科技能跻身全球行业前列的唐岳来说，这是一笔至今都让他引以为傲的交易。其间，他坚持不引进外援，由上市公司、控股股东及其投资公司三方联手出资迅速完成了收购，其中控股股东的资金来源就是质押其所持有的楚天科技股权。

“现在回过头看，没有考虑引进外面的财团一起来做，是值得反思的。但当时一方面是想能够快速完成交易，再有主要是没有料想到股市会变得那么糟，因此毫不犹豫就做了股权质押。”楚天科技某高管回顾，公司控股股东仅做了这一次股权质押，最初质押比例也只有其所持股份的50%左右，算是比较谨慎的，但随着市场断崖式下跌，不得不不断补充质押，直至增至近80%。

杨振、唐岳的遭遇在A股民营企业中颇具代表性。

第一财经1℃记者调查发现，上市公司控股股东高质押、高杠杆带来流动性枯竭是所有受困企业的通病。多数大股东通过股权质押的方式获得资金，主要投向是产业并购、股票增持、个人投资、员工持股计划、股价兜底等等，但在风险来临之前，多数人风险意识淡薄。

随着二级市场的持续下跌，质押带来的平仓风险、流动性枯竭等问题渐成连锁反应。

2018年上半年开始，A股频频出现大股东质押触及平仓线的风险警示，疑似触及平仓线的股票市值逼近30000亿元，且波及面积不断扩大，市场逐渐出现恐慌情绪。至2018年10月，市场出现千股跌停，可谓哀鸿遍野。彼时，沪深两市共有2400多家上市公司大股东存在股权质押未解押，占A股上市家数的近70%，其中主要为中小板和创业板的股东。

事实上，质押风险潜伏已久。接受第一财经1℃记者采访的人士普遍认同的观点是：上市公司大股东的质押风险在2015年场外杠杆资金出清后就已经显现，但集中爆发主要是从2017年开始。

“很多做实业的企业家其实并不熟悉资本市场的‘水性’，当风险爆发后有的还会陷入病急乱投医的状态，使得事态进一步恶化。”前述监管部门人士分析，其中的核心问题是多数民营企业和民营企业家所能获得的融资渠道和方式有限。

某上市公司实际控制人反思，“过去的想法比较简单，认为做的这些事对员工、公司都是有利的，相信二级市场会有不错的表现，因此敢于质押。”当然，还有一部分公司除了控股股东的流动性风险外，上市公司本身也出现了严重的问题，有的甚至出现了大股东恶意挪用、侵占资金等违法行为。

2018年，随着A股各大指数的深幅调整叠加个股的普遍下跌，深埋已久的质押“地雷”被悉数引爆。

多路驰援

楚天科技成为湖南地方国资纾困的第一家，其背景是国资针对A股质押风险实施的大规模驰援行动。

2018年10月19日，沪指跌破2500点，至2449点的底部位置。根据天风证券（601162.SH）测算，彼时A股触及股权质押预警线的上市公司接近800家，质押市值已接近5000亿。

整个A股市场的质押规模到底有多大？由于口径不同，对质押规模的统计目前并无统一的数据，但任何口径的数据都显示，A股超过一半的上市公司都在一年之内进行过股权质押。Wind数据显示，截至2018年11月27日，沪深两市共有2008家上市公司在一年之内进行过股权质押，其中，民营企业1637家，占所有质押公司的81%，占所有上市民营企业的75%，占A股所有公司总数的56.4%，总规模4.6万亿元左右，占总股本的10%。

中信建投证券对A股的股权质押规模进行的压力测试显示：大盘下跌至沪指2600点时，触及平仓线的规模大概是3073亿；下跌到2550点左右，触及的平仓规模增加到3270亿左右；如果进一步下跌到2350点左右，触及平仓的规模达到4120亿左右。

质押危机的传导面越来越广，可能引发券商、银行的债务危机。就在2018年10月，中央高规格表态化解质押危机，地方政府、证券、保险、银行等主管部门相继表态并以实际行动展开驰援。

10月中旬，深圳市公布数百亿专项资金驰援上市公司计划，由此拉开了政府主导的全国性纾困行动，地方国资也成为纾困大军中最大的力量。

据测算，截至目前，包括地方政府、券商、保险资管和纾困专项债在内，四路资金合计已经接近5000亿元规模，用于支持民营上市公司纾困与进一步发展。

各路资金中，地方国资的纾困基金所占比重最大。据不完全统计，截至目前，地方国资纾困资金规模已达约2000亿元，超过400家上市民企的质押风险由此得到纾解。《上海证券报》的报道称，在最先发起地方国资纾困的深圳市，当地上市民企股权质押平仓风险得到一定程度控制，33家深圳本地民企赢得了进一步化解流动性困局的宝贵时间。

券商方面，10月26日，由民族证券牵头主承销、东兴证券联席主承销的“北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司纾困专项债”，由国信证券牵头主承销、银河证券联席主承销的“深圳市投资控股有限公司纾困专项债券”分别在上交所和深交所发行。这两只纾困债券的成功发行具有重要的示范作用，旨在充分利用资本市场融资功能，拓宽化解民营企业流动性风险资金渠道。根据中国证券业协会最新数据，截至2018年12月14日，已有28家证券公司共成立了31只系列资管计划和3只子计划，出资规模总计417.11亿元。已有42家证券公司承诺出资规模累计达527.5亿元。据不完全统计，目前券商的资管计划+纾困基金已经到位和在途的规模总计约1900亿元。

保险资管方面，银保监会2018年10月25日发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》后，以保险资管公司为主体的各路资金迅速加入驰援行列。根据银保监会官方数据，到目前为止，已有包括人保资产、国寿资产、阳光资产、新华资产等公司的五个保险纾困专项产品落地，总投资规模逾22亿元。另有9家保险资管公司设立了专项产品并在中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记，目标资金总规模达1060亿元。其他保险资管公司也在积极筹划专项产品的设立事宜。从基础资产和交易结构的情况来看，保险纾困专项产品涵盖了权益类产品、混合类产品和固定收益类，如国寿资产两单都是买入的上市公司股权，而人保资产则是投资上市民企发行的公司债券。

据了解，当前纾困资金的驰援方式采取债权、股权和债股混合三种模式。所谓债权模式，是指以股权质押的形式为上市公司大股东续贷，或者是向债权人购买大股东现有的股票质押的收益权、购买大股东发行的可交债等。并不是为企业一次性解决股权质押问题，而是在满足条件的企业中，受让其进入平仓线的那一笔或几笔质押股权，并在一定期限内不设置平仓线，以延缓质押风险爆发，实质只是风险得到暂时缓解，并未从根本上解决问题。股权模式则是通过购买大股东的股权来降低质押杠杆，能一次性化解质押风险。

联讯证券李奇霖的报告称，无论是债权还是股权，其背后很可能都是用“转质押”的方式将股票再押一次来融资，降低平仓线解除燃眉之急。从Wind显示的各公司质押情况来看也确实很明显，当前上市公司的股票质押频率很高，部分公司从2018年后半年开始基本上每个月都有质押交易，不断通过“转质押”来降低平仓线。然而随着股价下跌，这种“转质押”的模式如果债务规模没有缩小，股东质押的股票数量只能像滚雪球一样越滚越大，除非机构用自有资金来吸收上市公司的股份，除此以外无论用什么方式来借钱转质押，本质上仍然是杠杆，等到债务到期的时候股东（或者新股东）还是有偿还的压力。

不过，驰援资金并非随意发放，其对纾困对象有着严格的遴选标准。

以地方国资为例，深圳的要求是三点：第一，必须是在深圳市工商登记注册的实体经济领域优质A股上市公司；第二，上市公司应生产经营状况良好，具有较好发展前景；第三，实际控制人无重大违法违规和重大失信记录。北京海淀区要求“市场化原则为主、坚持一企一策”，对遇到困难的重点企业提供支持帮扶。湖南的驰援标准是“三优”，即优势产业、优势企业、优秀团队的上市公司。

事实上，上市公司遇到的困境也各不相同，不同的资金会各有侧重。

据参与驰援的人士向第一财经1℃记者表示，上市公司陷困主要有三类情况：

第一类为上市公司内部出现严重问题、大股东质押大部分股份之后失联的企业。这一类企业，即使有银行和券商的帮助也不能起死回生。只能让监管层清理指导退市。

第二类为上市公司的流动性问题。这一类可以总结为上市公司出现了短期流动性的问题。但实际上，无论是大股东的资产情况还是上市公司经营情况，都没有实质性转变，这更偏向于资金类业务，是银行的业务领域，所以建议这类上市公司去寻求展期等来自银行的援助。

第三类是大股东出现了流动性的问题，而主营业务和盈利能力都较为优秀的上市公司。这类公司是券商投行的主战场。这类公司事实上有持续盈利和发展的能力，但由于大股东、实际控制人资产被查封冻结，实际控制人现在已经没有能力做经营上的事情。在这种情况下，上市公司本身的流动性递延下来也出了问题。这时候需要券商投行的介入来帮助上市公司渡过难关。

不过，参与实施驰援的人士表示，即使有标准，但真正符合条件的企业和大股东并不多，项目推进没有想象的那么快。

风控与机会

纾困可解一时之困，却非长久之计。化解民营企业风险的根本之道，在于企业恢复自我造血能力。如何防范由于短期纾困引发更为严重的危机，是一个需要面临的现实问题。

“无论是哪一方面的资金，本身都有成本。同时，作为国资，更担负着保值增值的任务，安全性是第一位的。”前述参与纾困的人士解释，在这一轮的驰援民企过程中，各方资金都不约而同地以一种完全市场化的投资思维来看待驰援项目，因此设置遴选标准和相应机制十分必要。

在该人士看来，纾困无疑需要大量资金支撑，但最核心的并非资金的多少，而是通过专业判断来选定项目、设计具体的施救方案。“不仅帮助上市公司解决短期流动性问题，还应从长远着眼，通过资产重组、产业规划等综合性资本运作方案，让上市公司步入良性发展轨道，实现可持续发展。”

已经获得纾困资金，化解了质押风险的楚天科技大股东对此表示认可。在他们看来，如果能够彻底解除风险，并为未来的产业发展、资本运作赢得一家合作伙伴（出资方湖南资管），即使是出让一定的股权，也是值得的。

但前述人士介绍，虽然楚天科技是湖南国资驰援的第一家，但在此之前，实际上已经接触多家上市公司，然而，绝大部分稍做接触就已经放弃。一个重要的原因是，从实际操作过程来看，由于投资标的的特殊性，使得尽职调查压力和难度加大，特别是存在个别上市公司存在隐性债务甚至是刻意隐瞒问题。

不过，对出资机构来说，帮助民企纾困的过程也可以获得难得的投资机会。

“我们主动承诺不会谋求上市公司的控股地位，这样就使得上市公司及其大股东不会误解纾困实质上是一种进攻行为，而明确双方合作共赢的思路。”前述参与纾困的人士说，驰援国资可以通过扶助企业脱困、做强来获取一定收益，更有机会通过与上市公司成立产业基金等方式得到更大的投资空间。

智信资产管理研究院资本市场研究组的研究认为，纾困上市公司本质是投资困境资产。从参与纾困目的来看，分为救助类和投资获利类两种。但无论是何种目的，没有机构愿意做亏本买卖。纾困机构固然可以通过交易结构的设计和增信措施来降低风险敞口，但最终还款来源仍要依靠上市公司估值提升、股价上涨。不过，一个关键是，现在是不是市场底部、基金期限多长，这些因素是目前纾困机构，尤其是以投资获利为目的的纾困机构的核心关注点。

尽管纾困已经初具成效，但压力仍然巨大。从数据来看，A股的质押股数已经略有下降，但大股东质押比例高于90%以上的公司数量却呈现不降反增的态势。

2019年元旦刚过，一位正承受杠杆高压的上市公司实际控制人找到第一财经1℃记者，打听是否有资金愿意接手其股权，“什么都好谈，就是钱要能快速到位。”多方纾困资金已经将他和他的企业拒之门外。实际上，早在2018年底前他就已经在寻找下家，只是现在的心情更为急迫。