刘明彦评央行降准：逆周期调整成效依赖政策组合

刚经历了过去十年最艰难的一年2018年，迎来了充满变数的2019年，尽管有人戏谑说，2019年是未来十年最好的一年，但市场的魔力就在于不确定性和意见分歧，也许今年是个不错的年景，要不新年伊始央行就送来了降准的大礼包，而且是一次送两个。1月4日央行官网显示，央行决定2019年1月15日和1月25日分别降准0.5个百分点，同时一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行表示，此次降准1个百分点将释放出1.5万亿元资金，加上即将开展的定向中期借贷便利操作（MLF）和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑一季度到期的MLF不再续做的影响，此次降准净释放长期资金约8000亿元。央行同时表示，此次降准仍属于定向降准（即加大对小微企业、民营企业支持力度），并非大水漫灌，稳健货币政策取向不变。这是央行自2011年6月以来实施的第14次降准，此次降准将产生那些影响呢？

第一，此次降准将降低银行的资金成本，进而降低全社会的融资成本。 由于此次降准将对冲掉约7000亿元的MLF，由于银行通过MLF从央行获得资金的利率约为3.25%，而银行缴存央行存款准备金的利率仅为1.5%，由此直接为银行节省成本122亿元，另外释放的8000亿元资金，也将为银行节省成本超过百亿（中小银行吸收存款成本明显高于1.5%的存款准备金利率），总之，此次降准将降低银行业的资金成本。货币市场的利率走势也印证了这一点，1月4日受降准预期的影响，隔夜SHIBOR利率大降31.90个基点，创下1.65%历史新低，除1周期限的SHIBOR外，所有同业拆借利率均出现下降，这为银行降低贷款利率，服务实体经济奠定了基础。

第二，此次降准将增厚银行利润，降低银行业的系统性风险。 中国银行业的巨额盈利在社会仇富心理普遍的情况下常常引发激烈的批评，批评者认为银行切走了蛋糕中太多的份额，导致企业利润的下降和民众消费的不足，但如果银行业经营出现亏损，资本充足率下降，资产规模收缩，企业融资难融资贵的问题更无法解决，因此，此次降准在银行业不良率保持不变的情况下将增加利润200亿元左右，利润增速将提高1个百分点，而银行业的稳健经营是实体经济持续发展的基石，同时有利于防范银行业的系统性风险。

第三，此次降准将增强银行创造货币的能力，增加信贷供给，抑制M2增速的下滑。 在过去的2018年，广义货币M2增速两次滑落至8%的历史低位，根据历史经验，M2增速大致等于经济增速+通胀率+2%，即要保持6.5%的经济增速，M2需要保持10%左右的增速，过低的货币供给速度会加剧中小企业的融资难问题，并抬高整个社会的融资成本，并导致股市的低迷。此次降准1个百分点，使大型银行存款准备金率由14.5%降至13.5%，中小银行存款准备金率从12.5%降至11.5%，根据历史数据推算将使银行的货币创造乘数增加0.30，但由于在央行的存款准备金减少会多于现金的增加，央行的基础货币会有所减少，所以会导致M2供给增加，具体幅度取决于银行的放贷积极性和市场有效需求。鼓励银行信贷向民营企业、小微企业倾斜，有利于实体经济的稳健发展，但对银行甄别风险的能力提出更高的要求。

第四，此次降准不同于之前节日的临时性降准，表明未来定向宽松的货币政策将会延续。 与之前春节前央行的临时性降准不同，此次连续两次降准为银行提供约8000亿元的中长期稳定资金，使银行因去杠杆及理财新规等政策带来的流动性压力大大缓解，同时表明在美联储收缩的货币政策未调整的背景下，中国将坚定推行独立的定向宽松的货币政策，以应对经济增速的下滑和外部不确定性的影响，我们预测今年仍将降准2～3次，幅度为2%左右，逐步用准备金对冲MLF，从而增加银行体系的流动性，同时降低货币市场的利率，有助于资本市场的回暖和债券市场的持续走强。

降准需要减税降费措施配合才能真正扭转经济增速的下行，否则可能陷入流动性陷阱。 数据显示，中小企业PMI指数自去年10月份以来已经连续3个月低于50这一荣枯分水岭，与此同时，11月公布的三季度工业企业利润总额同比仅增长1.73%，同比下降21个百分点，这表明工业企业业绩增速下滑严重，未来不容乐观。在中央强调的企业减税降费措施尚未落地的情况下，银行将出于风险考虑审慎贷款，而中小企业也出于成本压力放缓投资，从而使降准带来的资金不一定流向实体经济。因此，政府的减税降费措施应当当机立断，雷厉风行，而不应当议而不决，瞻前顾后，否则会错失扭转经济下行的良机。因为一旦中小企业因为担心社保费用上升等原因关门大吉之后，再实施普惠金融、减税降费措施都与它们不再有关系，届时定向宽松货币政策只会带来通胀或陷入流动性陷阱，而不会推动实体经济的增长。

2019年注定是不平凡的一年，中美贸易摩擦、中国股市持续低迷、美国股市正经历经济周期魔咒的考验，这一切都对中国经济带来不确定性，但中国政府定向宽松的货币政策和积极的财政政策将使中国经济保持中高速增长，此次降准已经开了好头，让我们见证更多的利好政策出台。