广发策略：全面降准并非货币政策转向“大水漫灌”式宽松

报告摘要

● 新年风险资产高波动，本质上是全球流动性拐点下投资者分歧被放大

我们在去年国庆发布报告《水穷处，候佳音—A股四季度策略展望》率先提出全球流动性拐点将对A股形成较大影响。“水穷处”美股、A股、风险货币、大宗商品出现“高波动率”下跌，本质上是全球流动性拐点下投资者分歧被放大。参考历史上全球流动性危机时往往会出现风险资产高波动率协同下跌，如08次贷危机、11欧债危机，本轮可视为“缩表危机”。

● 春季躁动第一个条件具备：水穷处候得佳音，全球risk-on

我们上周周报提示19年春季躁动启动的第一个条件“重要事件抬升风险偏好”已经出现。美联储主席鲍威尔4日“必要时调整缩表不犹豫”相比12月FOMC会议“仍将保持缩表步伐”明显“偏鸽”，意味着全球流动性紧缩预期出现边际缓和，而这真正叩响了A股春季躁动开启的扳机。类比12年初欧央行LTRO化解全球流动性危机，A股大幅扭转触发春季躁动。

● 春季躁动的第二个条件亦成熟：信用扩张的预期出现改善

李克强总理同分管金融工作的副总理刘鹤、央行行长易纲考察银行，中国领导人视察银行释放了决策层积极推动宽货币向宽信用传导的统一信号，无论信用扩张能否在短期见效，市场之前对信用扩张相对谨慎的看法会出现边际松动，这是构成春季躁动的第二个重要因素。

● 与部分看法不同：全面降准并非货币政策转向“大水漫灌”式宽松

4日国债期货下跌、人民币汇率较为平稳，表明以专业投资者主导的重要市场均未将这次全面降准视为货币政策转向“大水漫灌”的信号。因此本次全面降准并非是开启春季躁动的核心因素，也不宜将历史上全面降准后A股往往高开低走作为评判本轮春季躁动是否开启的经验参照。如果接下来短端利率较前期下一个台阶则可视为货币政策转向更宽松的信号，若出现将进一步推动本轮春季躁动空间的拓展，这相当于春季躁动一个期权。

● 2+1（两个事实，一个期权）因素驱动下的春季躁动正式开启

2+1（两个事实，一个期权）因素驱动下的春季躁动正式开启，全球流动性拐点边际缓和是最核心的驱动因素。国内外风险偏好修复与社融预期改善对绝大部分股票的反弹都有帮助，因此我们判断是普涨。直接受益的金融、以及前期超跌“水穷处”遭受流动性折价的品种将更为受益，春季躁动我们优先推荐：金融（券商、保险、银行）和成长类股票（传媒、计算机）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。社融和信贷是否超预期是观察本轮春季躁动确立后是否进一步延展的跟踪指标。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有： 1、财新中国制造业PMI指数为49.7%，较上月回落0.5个百分点，为19个月以来最低；财新中国服务业PMI为53.9%，较上回升0.1个百分点；2、本周螺纹钢价格指数跌0.94%，全国水泥市场价格环比大幅下调，其中华东地区均价环比上周大跌5.17%，化工品价格以跌为主，国际大宗商品价格以涨为主。3、截至1月3日周四，融资融券余额7557.39亿，较上周下降0.09%。

19年的第一个交易周，全球风险资产则继续延续18年末高波动的状态。美股和大宗商品高波动，日元暴涨，股市、大宗商品、汇市等全球主流市场的高波动意味着什么？周五李克强总理考察三大行，总理强调“要加大宏观政策逆周期调节的力度，运用好全面降准、定向降准工具”，随后央行宣布实施“全面降准”，美联储主席鲍威尔在超出预期的美国非农就业数据公布后发表“偏鸽”言论，正值传统的A股“春季躁动”时期，本周变化将对A股产生何种影响？

本周我们将着重探讨这一话题——

1． 我们在2018年10月7日发布报告《水穷处，候佳音》领先提出全球流动性拐点将对A股形成较大的影响，随后A股出现了较大幅度的调整。事实上18年末全球风险资产都受到了“水穷处”的冲击，19年新年第一周美股、A股、大宗商品、汇市大起大落延续“高波动”，本质上是全球流动性紧缩背景下的投资者分歧被放大。我们在去年10月7日发布的A股四季度策略报告《水穷处，候佳音》中对全球流动性收紧的拐点做出判断，四季度至今全球信用紧缩的背景仍在逐步验证，本周美国隔夜回购利率出现大幅上涨、美债收益率曲线急剧倒挂，再次印证美国乃至全球的流动性处于紧张格局。在这样的背景下，新年的第一周全球金融资产大起大落，风险资产延续“高波动率的联动性”，美股先大跌后大涨、上证综指先抑后扬三个交易日的振幅也逼近3%，外汇市场多组货币对出现“闪崩”（1月3日凌晨美元/日元在短短10分钟内急跌400点，澳元/美元暴跌逾4%创近十年新低，此外土耳其里拉、英镑、欧元等风险货币对美元均有明显下跌）。波动率是投资者分歧的映射，在流动性收紧的背景下易上升。全球风险资产出现“高波动率下跌”，表明当前“水穷处”背景下投资者分歧被放大。我们看到历史上全球流动性出现危机的时期也出现了显著的风险资产波动率协同飙升+下跌，如08年次贷危机、11年欧债危机。

2． 风险资产受制于“全球流动性拐点”，本周中国央行全面降准、与美联储主席鲍威尔首次对缩表的表态有边际变化，意味着全球流动性拐点边际缓和共振，将促使全球从risk-off模式阶段性切换至risk-on。类比12年初欧央行LTRO化解全球流动性危机，A股risk-on开启春季躁动行情。周五李克强总理考察三大行并强调“要加大宏观政策逆周期调节的力度，运用好全面降准、定向降准工具”，随后央行宣布全面降准100基点。而美东时间4日周五，鲍威尔在美国经济学会的亚特兰大年会发表讲话，言论相比此前12月在FOMC会议时“仍将保持缩表步伐”的表态明显更加“偏鸽”——一方面他强调了政策调整的灵活性，另一方面表明美联储对市场担忧保持敏感，对加息有耐心（patience），必要时调整缩表不犹豫（wouldn’t hesitate）。就像投资者在四季度初容易忽视“全球流动性拐点”的重大risk off作用一样，我们认为投资者容易低估鲍威尔对缩表态度的“边际变化”将在短期内对全球风险资产形成较大的risk on作用，而这真正叩响了A股春季躁动开启的扳机。本轮中美股市自去年10月以来受制于全球流动性拐点而共振下跌，本周中美共同释放流动性边际缓和信号，“水穷处候得佳音”将显著提振全球投资者风险偏好，从risk-off切换至阶段性的risk-on。这一情形与12年初相似，11年欧债危机阴霾笼罩下的全球风险资产高波动下跌，而12年初欧央行启动LTRO化解流动性危机，带动A股大幅扭转跌势触发15%涨幅的春季躁动行情。

3． 我们在上周周报提到19年的“春季躁动”需要等待两个信号，第一个是重要事件提升风险偏好（如我们前述全球流动性拐点出现边际缓和）已经实现，第二个是信用扩张的预期出现改善，本周三位高层领导人联合考察银行有助于改善社融预期。类比08年、11年宽松周期中首次全面降准降息后市场走势来看，令股市“振奋”的往往也不是降准降息本身，而更多是社融拐点预期出现。李克强总理周五到三大行的考察，有分管金融工作的副总理刘鹤、央行行长易纲陪同，较为罕见，三位领导一同“督战”表明政府高层对信用不畅的高度重视及仍在积极推动信用扩张的态度，这有助于边际改善市场当前对信用传导修复的悲观预期。借鉴08年、11-12年央行全面宽松周期内的市场表现，我们发现令股市“振奋”的往往不是降准降息政策本身，而是信用改善预期的形成——例如08年9月15日央行宣布降息拉开新一轮宽松序幕，随后上证综指在熊市下跌的趋势中仅短暂反弹10天、幅度10%，但随后继续下跌，直至08年10月社融拐点出现、11月“四万亿”规划出台，信用改善预期才令市场真正筑底；11年11月央行降准宣告11-12年降息周期开启，但首次降准后市场延续此前跌势，而12年2月社融向上拐点出现、全面降息则对于A股12年的“春季躁动”行情形成助推。因此，无论本轮信用扩张能否在短期见效，市场之前对信用扩张相对比较谨慎的看法会出现边际松动，这是构成春季躁动的第二个重要因素。

4． 与市场部分投资者的看法不同，我们虽然认为本次全面降准对A股有略偏正面的因素，但我们当前并未将全面降准100个BP视为货币政策较前期更为宽松的信号，因此本次全面降准并非是开启春季躁动的核心因素，也不宜将历史上全面降准后A股往往高开低走作为评判本轮春季躁动是否开启的经验参照。1月中下旬，随着缴税、春节前现金投放、信贷投放、政府债券发行缴款等多种因素会共同导致资金面收紧，因此市场此前对于春节前央行需要继续投放流动性、平抑缺口和波动已有一定的预期，事实上每年的元旦前后资金利率波动大多会被央行货币政策工具所平抑（下图6），因此此次降准100BP释放的资金体量相对于1月资金的流动性缺口并非“大水漫灌”，从1月4日国债期货市场下跌、人民币汇率短线急贬后趋于平稳，也印证了以专业投资者主导的重要市场均未将这次全面降准视为货币政策明显转向更宽松的信号。我们认为，长端利率因利好兑现和避险情绪消退反而可能会出现阶段性回升。如同我们上周周报所述，A股当前最重要的是广义流动性改善预期而非狭义流动性，后续需要跟踪短端利率的变化，如果接下来短端利率较前期下一个台阶则可视为货币政策转向更为宽松的信号，这相当于春季躁动的一个期权，届时将进一步推动本轮春季躁动空间的拓展。

5． 我们判断春季躁动正式开启。 社融和信贷是否超预期是观察本轮春季躁动确立后是否进一步延展的跟踪指标。国内外风险偏好修复与社融预期改善对绝大部分的股票的反弹都有帮助，因此我们判断是普涨，直接受益的金融、以及前期超跌“水穷处”遭受流动性折价的品种将更为受益，本轮春季躁动我们优先推荐：金融（券商、保险、银行）和成长类股票（传媒、计算机）。我们自10月7日《水穷处，候佳音—A股四季度策略展望》中率先提出关注全球流动性拐点对A股有较大影响，A股经历下跌后当前我们提示“水穷处候得佳音”：1）美联储主席鲍威尔最新关于缩表的“鸽派”表态释放全球流动性拐点边际缓和的重要信号，将带动全球风险资产risk-off切换至risk-on，这是本轮春季躁动开启的最核心因素，类比12年初欧央行启动LTRO化解流动性危机引发A股春季躁动；2）中国领导人视察银行释放了决策层积极推动宽货币向宽信用传导的统一信号，无论本轮信用扩张能否在短期见效，市场之前对信用扩张相对比较谨慎的看法会出现边际松动，这是构成春季躁动的第二个重要因素；3）全面降准100BP有助于稳定春节前流动性的预期，如果接下来短端利率较前期下一个台阶则可视为货币政策转向更为宽松的信号，这相当于春季躁动的一个期权。把握2+1（两个事实，一个期权）因素驱动下的春季躁动，风险偏好的修复将有助于市场成交量重新活跃，“躁动”行情中超跌流动性折价的品种将更为受益。我们优先推荐：金融（券商、保险、银行）、成长类股票（传媒、计算机）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年01月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌10.40%，相比上周的-5.84%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降94.65%，月同比下降10.40%，周环比下降10.93%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.94%至3921.57元/吨，冷轧价格指数跌0.93%至4269.17元/吨。本周钢材总社会库存上涨5.22%至839.2万吨，螺纹钢社会库存增加6.42%至335.14万吨，冷轧库存涨0.35%至107.78万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌2.13%至1166.04 元/吨，冷轧跌2.37%至1163.64 元/吨。截至1月4日，螺纹钢期货收盘价为3486元/吨，比上周上涨2.26%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅下调，跌幅为1.8%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.65%至455.8元/吨。其中华东地区均价环比上周大跌5.17%至524.29元/吨，中南地区跌0.99%至500.83元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

化工：化工品价格下行，价差涨跌相当。国内尿素跌1.31%至1934.29元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.29%至1969.29元/吨，PVC（乙炔法）跌0.51%至6630.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.23%至8157.14元/吨，丁苯橡胶涨0.97%至11871.43元/吨，纯MDI跌1.20%至20600.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.60%至803.86美元/吨，国际纯苯跌1.39%至517.79美元/吨，国际尿素涨0.34%至253.86美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在602.55元/吨，太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌3.84%至574.83元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.96%至577.50万吨，港口铁矿石库存增加0.93%至14288.16万吨。

国际大宗：WTI本周涨5.80%至47.96美元/桶，Brent涨9.04%至56.58美元/桶，LME金属价格指数跌0.44%至2796.90，大宗商品CRB指数本周涨1.40%至173.35；BDI指数本周跌0.31%至1267.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨0.84%，行业涨幅前三为国防军工（6.71%）、非银金融（4.81%）和计算机（3.27%）；涨幅后三为汽车（-0.90%）、医药生物（-2.10%）和休闲服务（-3.63%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周12.98倍上升到本周13.09倍，PB（LF）从上周1.39倍上升到本周1.40倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周17.91倍上升到本周18.02倍，PB（LF）从上周1.70倍上升到本周1.71倍； 创业板PE（TTM）从上周41.85倍上升到本周42.14倍，PB（LF）从上周2.62倍上升到本周2.64倍；中小板PE（TTM）从上周23.53倍上升到本周23.70倍，PB（LF）从上周2.12倍上升到本周2.13倍；A股总体总市值较上周上升0.86%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.59%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.94倍下降到本周1.90倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.13倍维持在本周4.13倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.16倍维持在本周2.16倍；本周股权风险溢价从上周2.35%上升到本周2.40%，股市收益率从上周5.58%下降到本周5.55%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为4.31亿份，上周为57.27亿份；本周基金市场累计份额净减少105.66亿份。

融资融券余额：截至1月3日周四，融资融券余额7557.39亿，较上周下降0.09%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月21日，当周新增投资者数量21.03万，相比上周的21.20万有所下降。

限售股解禁：本周限售股解禁1102.30亿元，预计下周解禁364.46亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净增持7.68亿，本周减持最多的行业是计算机（-0.55亿）、家用电器（-0.02亿）、建筑材料（0亿），本周增持最多的行业是非银金融（2.87亿）、化工（1.58亿）、通信（0.93亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入13.71亿元，上周净入27.63亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至119.79，上周A/H股溢价指数为117.94。

2.3 流动性

央行本周共进行了5笔逆回购，总额为1100亿元；9笔逆回购到期，总额为5800亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）5700亿元。截至2019年1月4日，R007本周下跌350.84BP至2.41%，SHIB0R隔夜利率下跌14.40BP至1.649%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.95%，珠三角下跌5.00BP至3.00%；期限利差本周涨7.23BP至0.70%；信用利差下跌6.07BP至1.03%。

2.4 海外

美国：周三公布12月Markit制造业PMI终值53.8，低于预期值和前值53.9；周四公布12月ADP就业人数变动（万人）27.1，高于预期值18，高于前值17.9；公布12月ISM制造业指数(1380.609, 31.99, 2.37%)54.1，低于预期值57.5，低于前值59.3；周五公布12月失业率3.9%，高于前值和预期值3.7%；公布12月非农就业人口变动（万人）31.2，高于前值18.4，高于前值17.6。

欧元区：周三公布12月制造业PMI终值51.4，与前值和预期值持平；周四公布11月M3货币供应同比3.7%，低于预期值3.8%，低于前值3.9%；周五公布12月调和CPI同比1.6%，低于预期值1.7%，低于前值2%。

英国：周四公布12月制造业PMI54.2，高于预期值52.5，高于前值53.6；周五公布12月Nationwide房价指数同比0.5%，低于预期值1.5%，低于前值1.9%；公布12月Nationwide房价指数-0.7%，低于预期值0.1%，低于前值1.9%。

日本：周五公布12月制造业PMI终值52.6，高于前值52.4。

海外股市：标普500本周涨1.86%收于2531.94点；伦敦富时涨1.54%收于6837.42点；德国DAX涨1.98%收于10767.69点；日经225跌2.26%收于19561.96点；恒生涨0.48%收于25626.03。

2.5 宏观

12月财新PMI：2018年12月份，财新中国制造业PMI指数为49.7%，较上月回落0.5个百分点，为19个月以来最低；财新中国服务业PMI为53.9%，较上回升0.1个百分点，但相比年初仍然偏弱，创6个月新高。

3下周公布数据一览

下周看点：中国12月外汇储备，中国12月CPI同比、PPI同比；美国11月工业订单环比，美国12月CPI环比；欧元区12月消费者信心指数终值；欧元区11月失业率；英国11月制造业产出环比；英国11月工业产出环比；日本11月未季调经常帐初值；日本12月服务业PMI。

1月7日周一：中国公布12月外汇储备；美国公布11月耐用品订单环比终值；美国公布11月工业订单环比；日本公布12月服务业PMI；日本公布12月综合PMI；

1月8日周二：欧元区公布12月消费者信心指数终值；英国公布12月三个月Halifax房价指数同比；英国公布12月Halifax房价指数环比；

1月9日周三：欧元区公布11月失业率；

1月10日周四：中国公布12月CPI同比，12月PPI同比；中国公布12月M2同比；中国公布12月新增人民币贷款；日本公布11月领先指标初值；

1月11日周五：美国公布美国12月CPI环比；英国公布11月制造业产出环比；英国公布11月工业产出环比；日本公布11月未季调经常帐初值。